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完善制度建设 发挥市场价值 安青松:资本市场制度建设的经验与启示 蓟门法治金融论坛第67讲
发布时间:2019-03-15  点击数:1200  


图:讲座现场

2019313日,由中国政法大学商学院、中国政法大学资本金融研究院、MBA教育中心联合主办的蓟门法治金融论坛第67讲在中国政法大学学院路校区学术报告厅举行。本次论坛邀请中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松博士主讲,主题为《资本市场制度建设的经验与启示》。

全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长、中国政法大学商学院理事贺强,中国企业改革发展研究会副会长周放生,著名学者金岩石,国务院国资委资本局局长李冰,中国政法大学研究生院院长李曙光,中国政法大学商法研究所所长、中国法学会商法学研究会秘书长李建伟,中国政法大学商学院副院长杨杰,副院长何欣及商学院部分教授参加论坛。论坛由中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长刘纪鹏主持。


图:刘纪鹏院长

刘纪鹏院长首先介绍了本次论坛的主讲嘉宾——中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松。安青松会长多年来的理论研究和工作实践始终与资本市场紧密相关,一路参与资本市场的改革,具有深厚的理论基础和丰富的实践经验。刘纪鹏表示,中央对资本市场高度重视,提出“股市是国家的核心竞争力”。在经历了长时间的低点徘徊以后,股市行情突然看涨,是否可持续??会不会重复过去“割韭菜”?如何避免?资本市场的持续健康发展,离不开基础性制度建设。而过去几十年资本市场制度建设的经验和启示,对于今天的改革具有十分重要的意义。


图:颁发聘书

中国政法大学研究生院院长李曙光教授代表法大为安青松会长颁发了教授聘书并致辞。李曙光表示,中国的资本市场目前面临着三个重大关口:一是中央要求资本市场是一个开放的市场,原有规则将面临很多的挑战;二是资本市场不断的创新也带来不同的法律规则;三是资本市场是一个牵一发而动全身的市场,牵涉到各种市场主体、利益相关者。这三个挑战都需要我们进行制度建设加以解决,建立完善的资本市场制度体系。


图:安青松会长

随后,安青松会长从自己长期在资本市场的实践出发,比较中国国情和世界各国的实际情况,结合理论研究前沿思想,从“上市公司治理为什么特、股权分置改革为什么赢、退市制度为什么退不通、上市公司质量的晴与雨、并购重组制度的宽与严、投资银行能力的强与弱、发行制度改革的进与退、”七个方面阐述了中国资本市场制度建设经验及其启示。

高屋建瓴,纵横捭阖

十九大以后,中央对资本市场的定位达到前所未有的高度。习近平总书记在去年的中央经济工作会上提出:“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,按照市场化法治化要求,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善上市公司退出机制,加快推进股票发行注册制改革,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。要完善交易制度,优化交易监管。要引导更多中长期资金进入,发挥资本市场资源配置、资产定价、缓释风险的重要作用。”这是新时代资本市场发展的新方位新方针新方向。最近在政治局集体学习中习近平总书记提出“金融活,经济活,金融稳,经济稳;经济兴、金融兴,经济强、金融强。”深刻揭示了经济与金融内在发展逻辑和共生共荣的生态关系。

我国资本市场走过了28年的历程,我们走过了哪些路,哪些走对了?哪些走错了?放在历史的视角怎么看我们的市场?历史的经验值得总结和反思。安青松用历史数据描述了我国股市呈现牛短熊长的特征,28年间上证综指持续下跌超过一年的有8次,下行时间累计约16年,上行时间累计约12年,熊市周期时长占比58%。货币问题、债务问题、经济结构问题是影响资本市场的外部生态。

上市公司治理结构有特殊性

资本市场内部生态主要体现在基础制度上。安青松以亲历者的视角阐述了资本市场七个方面制度形成的历史过程,系统反思了制度设计的实践性、局限性和合理性,为下一步改革完善资本市场制度建设提供了重要的镜鉴和启示。

上市公司治理结构有特殊性,特在什么地方?2016年诺奖获得者奥立弗·哈特认为,“公司治理机制本身就是在不完全契约环境下,事前制定的一种在未来对不确定性事件的商讨和决策机制”。

对此,安青松表示,法人治理结构的特征虽然在全球范围内具有一定共性,但具体到各国,又必须与本国的市场特征、制度环境及社会传统相协调。他指出,我国的公司制度一开始就不是企业发展方式和企业文化的内生产物,而是从政府部门的附属物逐渐脱离出来的。上市公司治理经过28年实践完善,形成“一个支柱、两个成果、三个标志性事件、四种融合、五套保障”的特征。

上市公司治理机制是资本市场信用关系的重要支柱之一;上市公司治理实践的两大重要成果是成为建立现代企业制度的示范和积极发展混合所有制经济的示范。推动我国上市公司治理实践“三大标志性事件”是:建章立制规范、股权分置改革、机构投资者壮大;上市公司治理实践充分体现了“四种融合”,即党的领导、《公司法》、国际惯例和传统文化的有机融合;上市公司治理优于其他企业是基于信息公开、外部审计、市场约束、社会监督和行政监管等五套保障体系的有效运行。

安青松强调,公司治理是国家治理体系的微观基础。在实践中我们可以看到,上市公司走过了28年,企业家对法人治理结构敬而远之,上市公司治理形似而神不似,公司治理与国家治理体系还有不完全相容的地方,公司治理文化与传统商业文化也不完全相容,公司治理的运作方式与创业期的发展方式也不完全的相容,这是形成我国上市公司治理特殊性的根源。

股权分置改革为什么能赢?

对于股权分置改革,安青松认为,这是一场影响深远的市场化改革,其所形成的全流通市场格局,使得我国股票市场出现转折性变化,真正具备现代资本市场的基本特征,为私募市场和私募基金、创业板和创新企业、股指期货和各类金融衍生品的创设和发展打开了空间,构建起权利公平、机会公平、规则公平的股权文化和公司治理的股东共同利益基础。

这场兼具全局性、基础性、复杂性制度改革之所能取得成功,得益于尊重、遵循市场规律的专业化改革机制设计:坚持创新驱动发展,用增量改革破解“路径依赖”难题;坚持市场化取向,发挥市场在资源配置中的决定性作用;坚持法治化方向,建立中国特色的规则体系和责任体系;从中国实际出发,注重与国际接轨解决实际问题。

所谓“增量改革”,安青松解释道,采取增量改革的思路,以帕累托改进为目标,形成非流通股股东与流通股东通过协商对价平衡预期收益的改革方案,最终仅用两年时间就顺利解决1333家上市公司股权分置问题。股权分置改革起源于国有股减持,成就于资本市场基础制度改革,将非合作博弈转变为合作博弈。以股东分散决策机制协商平衡预期收益,体现尊重市场规律和发挥市场决定作用,一司一策用最大的包容性解决具体方案的差异性。这是股权分置改革胜算之本。

退市制度为什么退不通?

退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一,退市机制可以有效促进资本市场优化资源配置的作用。退市制度为什么退不通?安青松总结了我国退市制度的历史沿革及其特点。

首先,退市决定由行政主体到市场机构,从证监会转移到交易所,经历了行政决策、行政动员与市场机制的艰难磨合。其次,退市条件由单一标准到多元标准,从政府强制向市场选择的变迁。再次,维护社会稳定与保护投资者权益是退市机制必须迈过的“门槛”。最后,退市机制的中国特色决定了退市的难度。

退市为什么退不通?安青松强调,因为我国股市具有散户多,大户炒作心理强的特征,美国机构投资者持股市值占比高达92%。什么时候能把退市机制真正实现,达到优胜劣汰的要求?安青松认为,这还需要一定的时间,希望我们的市场结构不断完善,同时要建立多维的退市标准、严格的退市程序和健全的投资者保障制度。

完善制度建设 发挥市场价值

在接下来的时间里,安青松会长从上市公司质量、并购、投行、发行等几个发面谈了中国资本市场的制度建设经验,并提出了自己的观点和建议。

资本市场是现代金融体系的基础,是实体经济的“晴雨表”。横向来比较,美国股市持续增长的根源是全球利润的40%是美国企业创造的,这是支撑它股市上涨的最核心的动力。

从经济结构来看,在总股本、总市值和募集资本的情况方面,我国三大产业的占比极不均衡,第二产业占比较高且以制造业为主。第三产业占比低于其在国民经济中所占比重,其中金融和房地产业在第三产业中的三项比重分别达到70.58%64.56%51.54%,经济脱实向虚端倪显现,知识型、数字化产业程度偏低。安青松认为,这急需我们做出结构性的改善,让上市公司真正发挥晴雨表的作用,才能让市场保持长期健康发展。

并购重组制度方面,尽管《上市公司收购管理办法》进行了修订并于20069月正式实施,确立了六大制度框架体系,此后又进行了一系列修订。但是在实践中很少采用要约收购制度,仍需不断完善。

投资银行方面,我国的证券行业目前在金融体系中仅占2.2%,比保险、信托还低。国内131家证券公司加起来总资产跟美国的高盛一家公司的总资本规模接近。对此,安青松认为,证券行业太弱小,投行能力太弱小,不足以支撑起庞大的市场,投资银行体系能力仍需加强。

发行制度方面,安青松着重谈了注册制与核准制的区别。他认为,从核准制走向注册制,有四个方面需要重建:一是市场理念需要重塑,从审核公司历史经营状况向发现未来价值转变;二是资本市场责任体系重界,政府从事前审核转向事中、事后监管;三是定价基础的重建,建立以机构投资者为主体的买方市场;四是信息披露的重构,将可以由投资者判断的事项转化为更加严格信息披露要求,有效落实“卖者有责,买者自负”理念。最后安青松通过总结资本市场制度建设的历史经验,提出资本市场发展的基本逻辑,即应当尊重市场规律,按市场规律办事;应当尊重法律制度,切实保护投资者合法权益;应当尊重金融属性,充分发挥资本市场价格发现和风险管理功能;应当尊重专业精神,忠实维护三公原则。

精彩点评 思想碰撞


图:贺强教授

全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长、中国政法大学商学院理事贺强高度评价了安青松会长的演讲。贺强认为,安青松会长不仅政策水平高、对股市历史熟,而且内容分析深刻、积累的经验丰富,提出的诸多观点具有很强的启发意义。贺强表示,股权分置改革来历史上全世界没有经历过,中国也没有经历过,怎么让它成功?得用实践。通过实践创造对价的概念,同时证监会制定一个统一的规则,再通过分散决策,照顾了公司情况的差异化,改革就很成功。在实践之中有这么多的创新才保障了股权改革的成功。


图:李建伟教授

中国政法大学商法研究所所长、中国法学会商法学研究会秘书长李建伟点评表示,安青松会长通过资本市场的制度建设检验为我们讲述了一段制度史,具有很强的法治意义。


图:金岩石教授

著名经济学者金岩石点评表示,从全球制度变革的历史来看,制度变革往往都是双轨并行,世界上没有完美的制度,不完美的制度,不完善的市场都是正常的,只能在不断的并轨、脱轨、转轨中不断变革前进。

在三个多小时的论坛中,偌大的学术报告厅座无虚席,现场的同学们对安青松会长的精彩演讲不时报以热烈掌声,气氛十分热烈。安青松会长关于资本市场制度建设的经验和独到的观点也给大家带来深深的思考。论坛在全程的热情掌声中圆满结束。